“堵偏門(mén)”+“開(kāi)正門(mén)”“信仰” 邊際減弱城投
43號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》）一度對(duì)城投帶來(lái)沖擊，但是2015年開(kāi)始了貨幣寬松疊加財(cái)政寬松，城投債最終有驚無(wú)險(xiǎn)。
2014年底，43號(hào)文下發(fā)，明確地方政府債務(wù)融資主體僅為政府及其相關(guān)部門(mén)，不得通過(guò)企事業(yè)單位舉借，實(shí)際上剝離了城投平臺(tái)的政府融資職能。然而受2015年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩約束，加之地方存量債務(wù)短期內(nèi)消化艱難，以及PPP和項(xiàng)目收益?zhèn)侀_(kāi)緩慢，城投監(jiān)管被松綁。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，43號(hào)文曾一度打破市場(chǎng)對(duì)城投信仰，催化市場(chǎng)悲觀情緒，拋壓劇增促使收益率飆升，但后續(xù)城投融資渠道回歸通暢和基準(zhǔn)利率下行（財(cái)政和貨幣雙寬松），城投“不敗金身”修復(fù)，再受市場(chǎng)青睞，價(jià)差主動(dòng)壓縮，低等級(jí)城投表現(xiàn)尚佳。
2016年之后的城投監(jiān)管新規(guī)，很可能對(duì)城投債的估值體系造成重大影響。2016年底以來(lái)，除了央行操作轉(zhuǎn)緊、MPA考核、委外贖回和海外因素等多方面因素?cái)_動(dòng)以外，“圍堵”城投平臺(tái)的政策加碼，也是促使城投債定價(jià)趨于產(chǎn)業(yè)化的主因。
監(jiān)管政策的主要基調(diào)就是“堵偏門(mén)”與“開(kāi)正門(mén)”并舉。43號(hào)文頒布后，由于政策規(guī)定邊界模糊，為地方融資平臺(tái)隱性舉債留有空間。從2016年11月下發(fā)的《財(cái)政部駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處實(shí)施地方政府債務(wù)監(jiān)督暫行辦法》來(lái)看，督察內(nèi)容再次明確違規(guī)行為。
2017年以來(lái)監(jiān)管進(jìn)一步加碼，從內(nèi)容上看可以劃分為兩大類：一是肅清原有業(yè)務(wù)的灰色地帶，二是側(cè)重于規(guī)范舉債渠道。前者主要涵蓋以50號(hào)文（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）和87號(hào)文（《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》）為主的政策，后者則包含土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債管理辦法。
總體而言，“堵偏門(mén)”+“開(kāi)正門(mén)”的規(guī)范模式，不僅規(guī)避隱性債務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，劃清地方政府與融資平臺(tái)間關(guān)系，而且規(guī)范了地方政府融資渠道。對(duì)于城投平臺(tái)而言，土地儲(chǔ)備、擔(dān)保等融資形式被叫停，短期內(nèi)或面臨融資渠道收窄的束縛；“地方政府債+專項(xiàng)債+PPP”的融資框架正在逐步形成，去平臺(tái)化預(yù)期亦在提升。而對(duì)比2014年底43號(hào)文推出時(shí)期，今年以來(lái)城投監(jiān)管新規(guī)推出頻率更為密集，操作性和針對(duì)性更強(qiáng)，因而對(duì)城投平臺(tái)影響遠(yuǎn)超此前。
置換定價(jià)不確定和再融資壓力 讓城投“估值”不樂(lè)觀
債務(wù)提前置換，但估值懸而未決，投資者處于被動(dòng)地位。3年置換計(jì)劃接近尾聲，今年置換規(guī)模略超3萬(wàn)億元，較前期整體下滑。結(jié)合2016年10月下發(fā)的88號(hào)文（《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》）來(lái)看，“債權(quán)人不同意置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人承擔(dān)償還責(zé)任，對(duì)應(yīng)地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回”。這也意味著：倘若不采取置換，地方政府債務(wù)限額將被削減；同時(shí)，在地方政府與城投平臺(tái)邊界明晰的背景中，城投平臺(tái)將成償債主力，地方政府僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。隨著融資受限的發(fā)酵，加之再融資壓力的劇增，平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)抬升。投資人除面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，持有損失概率亦隨之提升；如果投資者接受置換，一定程度上能夠緩解地方政府付息壓力，但置換價(jià)格是按照面值抑或是二級(jí)市場(chǎng)估值尚無(wú)定論，投資者仍處于被動(dòng)低位。此前“14宣化北山債”、“14海南交投MTN001”、“13盤(pán)錦高新債”、“13臨海債”均因價(jià)格爭(zhēng)議，提前置換以失敗告終。雖然今年以來(lái)，“14富陽(yáng)債02”成為首支按照估值置換的城投債，但由于政策規(guī)定缺位，一定程度上擾動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)城投需求。
城投平臺(tái)再融資壓力凸顯。今年以來(lái)，掣肘于監(jiān)管升級(jí)和資金面收緊的共振，二級(jí)市場(chǎng)震蕩向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)，城投債供給陷入“凈融資收縮+發(fā)行利率飆升”的窘境。并且從到期分布來(lái)看，截至6月15日，存量城投債到期仍集中在2017年下半年及2018年，規(guī)模達(dá)到1.3萬(wàn)億元，其中2017年7月～12月到期規(guī)模將近5300億元。
城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn) 不足為懼流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍存
政策效應(yīng)發(fā)酵，平臺(tái)信仰持續(xù)弱化。平臺(tái)杠桿融資恐在嚴(yán)監(jiān)管加碼的遏制下放緩，加之地方政府與城投平臺(tái)間關(guān)系逐步明晰，去平臺(tái)預(yù)期強(qiáng)化亦將逐步削弱市場(chǎng)對(duì)于城投的信仰。同時(shí)，伴隨著債務(wù)提前置換和債務(wù)滾動(dòng)能力趨弱的共振，將加劇市場(chǎng)對(duì)于城投的謹(jǐn)慎情緒。
城投平臺(tái)是否會(huì)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)？短期內(nèi)不足為懼。首先，“正門(mén)”處于開(kāi)放伊始，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債還處于試水階段，且隸屬于專項(xiàng)債范圍，規(guī)模尚有限；其次，此前地方政府多采用“明股實(shí)債”的手段，吸引社會(huì)資本，借助PPP渠道融資。政策肅清“虛假PPP”后，收益率隨項(xiàng)目聯(lián)動(dòng)，恐難以吸引社會(huì)資本參與，地方政府融資缺口亦在短期內(nèi)難以填充。因而城投平臺(tái)仍將作為地方政府主要融資渠道存在，違約概率可能較小。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍存。城投收益率持續(xù)反彈，AA等級(jí)城投行業(yè)利差更是突破2014年以來(lái)高點(diǎn)，實(shí)際上已經(jīng)反映出市場(chǎng)對(duì)于城投信仰弱化的擔(dān)憂。而且，較2014年底43號(hào)文出臺(tái)后的影響，本輪監(jiān)管加碼更為猛烈，城投債調(diào)整幅度和時(shí)長(zhǎng)也將大于以往，特別對(duì)于前期利差已經(jīng)被極度壓縮的低等級(jí)弱資質(zhì)城投個(gè)券而言，利差走闊壓力較大。
